虚假陈述经典案例评析：持续督导期间上市公司虚假陈述，证券公司成功抗辩免责

作者：

张保生 李瑞轩 关琳

近日，笔者代理的某头部券商所涉证券虚假陈述案一审宣判。案涉上市公司被判决承担虚假陈述民事赔偿责任，而我们代理的券商经积极抗辩和举证而实现完全免责。

该案L上市公司（下称“L公司”）因信息披露违法被证券监管机构行政处罚，引发投资者诉讼。因相关信息披露违法行为发生在S证券公司的持续督导期间，投资者将S证券公司列为共同被告，要求承担连带责任。该案中，S证券公司自身不存在信息披露违法行为，因此，S证券公司应否承担虚假陈述赔偿责任的关键在于，对于L公司的信息披露违法行为，S证券公司是否具有过错，而这涉及到如何认定S证券公司的持续督导职责和义务，以及S证券公司是否勤勉履行了持续督导职责。我们代理S证券公司经积极抗辩和充分举证，审理法院最终认定S证券公司已勤勉尽责，没有过错，不应承担赔偿责任。

在“压实中介机构责任”政策下的2021年，多地法院在多个案件中判决证券公司承担虚假陈述赔偿责任。在此背景下，该案裁判的影响远超案件本身对当事人自身的影响。本案一审判决作出于新的虚假陈述司法解释出台前夕，但有关裁判观点与新的司法解释确定的相关规则相吻合，体现出法院在认定中介机构责任时趋于精细化和合理化，而非动辄得咎，彰显了法治与公平的理念。在新司法解释出台的背景下，该案裁判对同类案件具有一定的参考意义。

一

基本案情[1]

S证券公司是L公司非公开发行股票的保荐人和主承销商。在L公司非公开发行完成后，S证券公司在一定期限内对L公司负有持续督导职责。

2020年，证券监管机构对L公司作出《行政处罚决定书》，认定L公司存在多项临时信息披露违法行为。而这些信息披露违法行为，发生在S证券公司对L公司的持续督导期间。S证券公司未被行政处罚，也未被采取行政监管措施或纪律处分。

二级市场投资者遂对L公司提起证券虚假陈述诉讼，要求L公司承担虚假陈述民事赔偿责任，并将S证券公司列为共同被告，要求S证券公司承担连带责任。

二

争议焦点评析

就本案而言，S证券公司自身不存在信息披露违法行为，而投资者也未主张和举证证明S证券公司自身存在信息披露违法行为。因此，S证券公司应否承担虚假陈述赔偿责任的关键在于，对于L公司的信息披露违法行为，负有持续督导职责的S证券公司是否具有过错。这涉及到：（1）证券公司在持续督导期间对上市公司的信息披露负有何种法定职责？（2）S证券公司是否勤勉尽责地履行了持续督导期间的法定职责？

（一）在持续督导期间，证券公司对于上市公司临时报告的职责是督导和审阅，这明显有别于在推荐上市阶段和并购重组阶段的审慎的尽职调查职责。

本案诉讼中，证券公司在持续督导期间对上市公司的信息披露负有何种法定职责，成为案件争议焦点。

有原告主张，证券公司在持续督导期间对上市公司的信息披露应当“调查、监督、承诺”；还有原告主张，证券公司应当“核查”上市公司披露的所有信息，并对上市公司披露的所有信息“提供合理保证”。但原告并未就其上述主张提供相应的法律依据。

我们主张，根据我国法律法规和监管规则的规定，证券公司对上市公司信息披露行为所负法定职责，基于上市公司信息披露所涉具体事项、语境的不同以及证券公司发表意见类型的不同而有所区别。证券公司依法并不是不分事项、不分语境地一概对上市公司信息披露的真实、准确、完整提供“合理保证”。在持续督导期间，保荐人对上市公司信息披露负有的法定义务是“持续督导”和“及时审阅”。时行《证券发行上市保荐业务管理办法（2009年修订）》规定，保荐人应“持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务”，“督导发行人履行有关上市公司规范运作、信守承诺和信息披露等义务，审阅信息披露文件及向中国证监会、证券交易所提交的其他文件”。时行深圳证券交易所《上市公司保荐工作指引（2014年修订）》规定，对于上市公司的信息披露文件，保荐人可以在事前审阅，也可以在上市公司履行信息披露义务后五个交易日内审阅。在审阅上市公司信息披露文件时，如发现上市公司存在违法违规行为，应当督促上市公司作出说明并限期纠正。

显然，根据上述规定，在证券发行上市后的持续督导阶段，保荐人对于发行人的信息披露仅负有督导和审阅义务。“督导”，即督促和引导，而非“审慎核查”。既然允许保荐人可以在上市公司发布信息披露文件后再进行“事后审阅”，发现问题的再督促上市公司及时纠正，就足以说明保荐人不必需通过事先获得的资料提前查验上市公司拟披露的信息，也不负有核查、验证以及合理保证信息披露文件真实、准确、完整的职责。因此，保荐人在持续督导阶段既没有法定义务、也没有可能确保上市公司披露信息的真实、准确、完整。这与证券发行上市阶段的核查、验证及合理保证义务存在明显区别。

对此，司法实践层面亦有类似判例支持。在最高院、湖南高院和长沙中院审理的“尔康制药”虚假陈述案件中，法院认定，证券公司在持续督导期间对上市公司披露的年报（定期报告）不负有核查义务。[2]

经我们积极抗辩，该案审理法院认定，S证券公司在持续督导期间对L公司的临时报告负有督导和审阅职责，而未采信原告主张的审慎核查和合理保证义务。该认定与“尔康制药”案认定证券公司在持续督导期间对上市公司的定期报告不负有核查职责的裁判观点保持一致，进一步稳定了市场主体的预期。

（二）我们代理S证券公司提交大量工作底稿证明其已按照业务规则要求，审慎履行了对上市公司信息披露的持续督导职责。对于L公司“隐瞒不报”的临时信息披露违法行为，苛责S证券公司通过日常履行督导、审阅职责予以发现，不合常理，也缺乏法律依据。

本案中，行政处罚决定书认定的L公司的信息披露违法行为，均系L公司或其他信息披露义务人“未及时披露”和“隐瞒不报”导致的临时信息披露违法。[3]

根据前述监管规定和业务规则，在持续督导期间，S证券公司对L公司信息披露的法定职责是及时审阅L公司拟披露（事前审阅）或者已披露（事后审阅）的公告文件。对于案涉L公司的消极的临时信息披露违法行为，S证券公司客观上确实无法通过日常督导、审阅L公司已经披露的事项来发现后者是否有隐瞒其他重大事项，以及具体隐瞒了哪些重大事项。而且，我们全面梳理、提交了S证券公司持续督导期间的相关工作底稿，举证证明S证券公司已经妥善履行了持续督导期间对L公司信息披露的法定职责，已经勤勉尽责。

基于我们的抗辩和举证，审理法院经过全面、审慎的审查，认定：一方面，S证券公司未因履行持续督导职责而被行政处罚，没有证据证明其存在过错；另一方面，S证券公司提交大量工作底稿能够证明其已履行督导、审阅L公司信息披露事项以及其他持续督导工作职责。最终，法院认定，S证券公司对持续督导期间L公司的虚假陈述行为没有过错，不应承担赔偿责任。

三

审理法院认定证券公司责任的裁判观点符合新司法解释的相关规定，可作为新司法解释实施后的有效参考案例

尽管本案判决作出于《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《新虚假陈述司法解释》”）颁布前夕，但审理法院认定证券公司责任的裁判观点符合《新虚假陈述司法解释》的相关规定，可作为新司法解释实施后的有效参考案例。

第一，尽管S证券公司未被行政处罚，但审理法院并未基于2003年虚假陈述司法解释中“前置程序”的规定而径行驳回投资者对S证券公司的起诉，而是采取了与《新虚假陈述司法解释》第2条“取消前置程序”的一致立场，就S证券公司应否承担虚假陈述连带责任进行了实体审理和认定。

第二，《新虚假陈述司法解释》第13条明确将包括证券公司在内的有关中介机构“过错”限定为故意或重大过失两种情形，仅有一般过失并不构成足以引发证券公司虚假陈述赔偿责任的“过错”[4]。但鉴于第13条明确援引了《证券法》第85条和第163条规定 ，说明新司法解释对证券公司等中介机构原则上仍采取“过错推定”归责原则。本案中，S证券公司虽未被处罚，但审理法院仍要求S证券公司自证没有过错。最终，审理法院基于S证券公司未被行政处罚以及S证券公司提交的勤勉尽责的证据两方面因素，认定S证券公司不存在过错，无需承担虚假陈述赔偿责任。

第三，根据《新虚假陈述司法解释》第17条的规定，保荐人和承销机构抗辩没有过错，可以提交“尽职调查工作底稿”、“尽职调查报告”，以证明自身“进行了审慎尽职调查”[5] 。但该规定并不意味着在任何场合下证券公司抗辩没有过错都必须满足第17条的规定。该规定没有也不应排除证券公司可根据个案事项所涉具体业务规则的要求，举证证明自身已勤勉尽责、没有过错。在类似本案证券公司在持续督导期间对上市公司临时报告职责的特定语境下，因证券公司不负有法定的审慎的尽调职责，其抗辩没有过错也就不必须按照该第17条展开。

本案中，审理法院在查明证券公司在持续督导期间的法定职责后，未认定S证券公司应对L公司临时报告负有尽职调查和审慎核查义务，而是认定S证券公司的职责在于督导和审阅。进而，法院审查了S证券公司所举持续督导期间勤勉尽责的证据，最终认定S证券公司勤勉尽责、没有过错。因此，本案判决亦可作为认定《新虚假陈述司法解释》第17条适用范围的有效参考判例。

四

经验总结与应对建议

（一）证券公司基于IPO上市保荐、重大资产重组财务顾问、非公开发行股票保荐等业务负有后续的持续督导职责。近年来，因上市公司在持续督导期间信息披露违法，而导致证券公司涉诉案件数量迅速增长。由于持续督导的相关业务专业性较强，证券公司在遇到投资者诉讼时，建议委托富有经验的专业律师审慎处理和妥善应对，避免因应对不当和抗辩不利而导致责任不当扩大。

（二）对于同类案件，需要结合个案中上市公司信息披露违法行为的具体时间、性质、类型、涉及事项等要素，与证券公司持续督导监管规定和业务规则作全面、细致的对照和分析，并向法院提出清晰、准确的答辩观点，避免法院概括认定“只要是证券公司履职，就一概是尽职调查和核查义务”，或者“仅因上市公司在证券公司履职期间存在虚假陈述，就当然认定证券公司存在过错”的诉讼风险。

（三）鉴于证券公司实质举证责任较重，在应诉和举证时，需要全面仔细地审阅工作底稿，调查了解履职情况，对照监管规定和业务规则作审慎梳理，转化为有效的诉讼证据，以证明勤勉尽责。

结语

在前置程序取消、中介机构举证责任倒置的背景下，证券公司在虚假陈述诉讼中的举证责任仍然较重，免责抗辩标准仍然较高，实体担责风险仍然较大。但在本案中，审理法院立足对证券公司有关监管规定和业务规则的细致审查，结合上市公司虚假陈述行为性质、证券公司所涉具体事项的法定职责边界，对证券公司有无过错、应否承担虚假陈述责任作出了公平合理的认定。

该判决昭示出，我国法院在审理证券公司等中介机构虚假陈述案件时，逐渐回归法治和司法理性。这既符合刘贵祥专委在解读法院工作报告时所倡导的“对看门人坚持过错与责任相一致，过罚相当”的专业化审判理念，[6]也符合最高人民法院就《新虚假陈述司法解释》答记者问时所总结的“避免中介机构动辄得咎，稳定市场预期”的“各负其责的法律精神”。[7]

乘此《新虚假陈述司法解释》颁布、实施之新风，证券公司等中介机构对所涉证券虚假陈述诉讼，应高度重视，积极抗辩和举证，以协助法院查明事实、精准定责，以真正实现市场各方主体的归位尽责，切实保护投资者合法权益。

[注] 

[1] 为便于简述案情，笔者对案件基本事实稍作简化和概括。缩写代号亦与具体公司名称没有关联。

[2] “湖南尔康制药股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”二审民事判决书、再审民事裁定书（2020）湘民终262—264号、（2020）最高法民申6801号

[3] 根据案涉《行政处罚决定书》查明，L上市公司系“未按照有关规定立即披露有关事项”，对其行政处罚援引的法律条款《证券法（2014年修正）》第67条和《上市公司信息披露管理办法（2007年）》第30条均是针对上市公司临时报告作出的规定。

[4]《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十三条：证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：（一）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（二）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。

[5]《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十七条：保荐机构、承销机构等机构及其直接责任人员提交的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据能够证明下列情形的，人民法院应当认定其没有过错：（一）已经按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求，对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；（二）对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；（三）对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。

[6] 最高人民法院刘贵祥专委在2021年两会期间解读《最高人民法院工作报告》新闻报道——最高法：财务造假案件中对“看门人”坚持过错与责任相一致，过罚相当。https://new.qq.com/omn/20210311/20210311A0CBEN00.html。

[7] 最高人民法院民二庭负责人就《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》答记者问：体现各负其责的法律精神，避免“动辄得咎”，稳定市场预期。

The End

 作者简介

张保生  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败

李瑞轩  律师 

北京办公室 争议解决部

关琳

北京办公室  争议解决部

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